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人民幣匯率波動 銅價階段性承壓

發(fā)布于：2022-05-25

4月中旬以來，人民幣匯率出現(xiàn)連續(xù)波動的走勢，其中，人民幣離岸匯率從4月18日的6.372波動至5月12日的6.8，幅度達(dá)到6.3%，在岸匯率同期從6.363波動至5月12日的6.7651，幅度達(dá)到6%。

　　今年以來，美元指數(shù)上漲8.8%。對比來看，同期，歐元貶值8.2%，日元貶值12.88%，韓幣貶值7.93%，而盧布年初至今對美元升值1.8%，澳元對美元貶值2.4%。從總體來看，由于今年全球通脹，除美國之外的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣貶值普遍較大，而能源材料出口國普遍幣值較強(qiáng)。中國作為原材料進(jìn)口需求大的貿(mào)易大國，在美元快速升值的背景下，本身已面臨壓力。

　　人民幣匯率與銅價的歷史復(fù)盤

　　人民幣匯率一般和銅價呈現(xiàn)反向關(guān)系，即人民幣貶值階段，銅價傾向于下跌；人民幣升值階段，銅價傾向于上漲。

　　2015年，我國匯率改革后，人民幣貶值，銅價下跌。2015年8月11日，中國人民銀行表示，央行不再指導(dǎo)制定人民幣匯率中間價，而是將人民幣定價權(quán)交給銀行間外匯交易市場，由市場的供求決定人民幣匯率的定價。人民幣匯率持續(xù)從6.2貶值到6.76，在此期間，倫敦金屬交易所（LME）銅價從5293美元/噸下跌至4689美元/噸，并在此后創(chuàng)下4318美元/噸的歷史低位。當(dāng)時還發(fā)生了嘉能可公司銅減產(chǎn)等事件，銅供應(yīng)過剩，需求深陷通縮危機(jī)。2015年底，美國也在三輪QE退出后第一次加息。

　　2016年末，人民幣貶值，銅價上漲。2016年四季度，人民幣從6.69貶值到6.99，銅價從4789美元/噸上漲至5516美元/噸。2016年末，美國推出一系列基建措施，而中斷一年的美聯(lián)儲加息進(jìn)程在2016年底重啟，從而出現(xiàn)大宗商品價格和美元一起上漲的狀態(tài)，人民幣也相應(yīng)表現(xiàn)為貶值。

　　2018年，中美兩國貿(mào)易摩擦初期，人民幣貶值，銅價下跌。2018年初，全球貿(mào)易摩擦增多。我國貿(mào)易順差在2018年大幅衰減，經(jīng)常賬戶盈余減少疊加國際資本流動，人民幣持續(xù)貶值，從2018年3月初的6.329至2018年11月初的6.98。同期，銅價從6930美元/噸下跌至6000美元/噸，跌幅高達(dá)13.4%。2018年，美聯(lián)儲加息4次，全球流動性收縮使銅需求階段性收縮，銅供應(yīng)再度過剩。

　　2020年，受疫情影響，人民幣升值，銅價上漲。2020年初，全球新冠疫情突然出現(xiàn)，在疫情初期，中國采取了堅決的疫情防控措施，保留了較為正常的生產(chǎn)能力。相比之下，歐美在政策層面略顯遲緩，疫情對供應(yīng)面沖擊較為明顯。與此同時，歐美采取了極端寬松的貨幣政策，應(yīng)對疫情對經(jīng)濟(jì)沖擊，從而全球經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出需求旺盛（特別是歐美外需），銅供給不足的局面。供應(yīng)鏈較為正常的中國承擔(dān)了主要的生產(chǎn)職能，持續(xù)增長的貿(mào)易順差，推動人民幣匯率上升。人民幣離岸匯率從2020年4月初的7.092升至2021年底的6.364，同期銅價從4898美元/噸漲至9755美元/噸。在此期間，全球貨幣寬松，通脹格局加深，外需旺盛。全球銅礦供應(yīng)格局緊平衡，銅庫存處于歷史絕對低位。

　　從歷史數(shù)據(jù)來看，人民幣匯率與銅價保持負(fù)相關(guān)關(guān)系，但在某些階段則呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系（2016年四季度）。從最基本的邏輯關(guān)系出發(fā)，人民幣匯率走勢和銅價走勢之間是主次關(guān)系。其原因在于中國對銅需求影響大，銅進(jìn)出口貿(mào)易在中國進(jìn)出口貿(mào)易當(dāng)中占比較小。2021年，我國進(jìn)出口總額為39.1萬億元，銅進(jìn)出口總額約為0.7萬億元。人民幣匯率與銅價之間的聯(lián)動關(guān)系，最基本的體現(xiàn)為人民幣匯率變動對國際收支中銅分項的影響。

　　人民幣波動直接引發(fā)套利關(guān)系調(diào)整

　　人民幣匯率變化，直接影響國內(nèi)外銅價的相對價格。當(dāng)前，人民幣采取非固定匯率制度，人民幣匯率的波動，會導(dǎo)致LME和滬銅套利關(guān)系的重新調(diào)整。在LME期銅價格不變的情況下，滬銅價格根據(jù)新的美元和人民幣比價關(guān)系作出調(diào)整（滬銅上漲以抵消人民幣貶值）。在滬銅價格變化后，套利關(guān)系立即恢復(fù)，所以，滬銅價格對LME銅價的反作用可以不予考慮。從另一個角度來看，人民幣貶值，意味著拋出人民幣操作將從中受益，而在國內(nèi)市場買入銅，相當(dāng)于銅多頭搭配人民幣空頭，順應(yīng)了價格變化方向。

　　人民幣貶值初期，計價效應(yīng)會直接影響進(jìn)出口貿(mào)易。中國是銅的主要進(jìn)口國，除了常見的精煉銅，還有大量的廢銅、銅精礦、粗銅等原料通過進(jìn)口貿(mào)易的方式進(jìn)入國內(nèi)。在其他價格沒有變化的前提下，短期人民幣匯率的大幅貶值，直接提高了銅現(xiàn)貨進(jìn)口成本，廢銅、粗銅、銅精礦的進(jìn)口貿(mào)易也同樣隨著人民幣貶值而被抑制。中國是全球最大的銅消費國，2021年，我國消費精煉銅1462萬噸，占全球需求總量近55%。而產(chǎn)自我國的銅原料，銅礦只有179.2萬噸、廢銅248萬噸，總計427.2萬噸，每年中國從國外以各種形式進(jìn)口的銅金屬量超過1000萬噸。人民幣匯率對中國銅進(jìn)口的抑制，就表現(xiàn)為對全球銅需求的打壓，所以美元計價的銅價（LME銅價）主要表現(xiàn)為下跌。

　　刺激國內(nèi)下游出口帶來需求提振

　　人民幣貶值經(jīng)過更長時間的傳導(dǎo)，增強(qiáng)國內(nèi)出口商品的競爭力。在短期內(nèi)，由于生產(chǎn)和貿(mào)易環(huán)節(jié)的訂單延續(xù)，進(jìn)出口數(shù)量很難快速調(diào)整，人民幣貶值很難引起貿(mào)易數(shù)量的快速變化，但隨著時間推移，人民幣貶值帶來的進(jìn)口抑制和出口條件改善開始顯現(xiàn)（出口商品以外幣計價相對廉價，競爭力提升）。銅消費終端有相當(dāng)一部分是出口占比較高的行業(yè)，典型的就是白色家電。2021年，家用空調(diào)總銷量1.52億臺，其中，外銷總量6789萬臺，占比高達(dá)44.7%；2021年，中國冰箱銷售總量為8643.3萬臺，其中，出口量為4378.6萬臺，占比高達(dá)50.7%。此外，新能源汽車、光伏產(chǎn)品的出口近年來保持高增速，出口量快速提升。人民幣貶值通過提升這些產(chǎn)品出口競爭力，有助于在中長期改善國內(nèi)終端需求。

　　從國際資本的全球資本配置角度來看，人民幣匯率變化主要從風(fēng)險偏好和預(yù)期兩個層面引導(dǎo)資本配置，進(jìn)而影響銅價波動。在人民幣貶值的階段，一般美元處在強(qiáng)勢期，其他新興經(jīng)濟(jì)體，包括“金磚國家”匯率多呈現(xiàn)同步貶值傾向。強(qiáng)勢美元，意味著全球流動性的邊際收縮傾向，處于回調(diào)的人民幣匯率，一般代表了新興國家的需求狀態(tài)。因此，一旦形成人民幣貶值預(yù)期，資本市場會對流動性收縮和風(fēng)險偏好下降有所反應(yīng)，即拋出非美元資產(chǎn)和風(fēng)險資產(chǎn)，銅正是典型的風(fēng)險資產(chǎn)。

　　銅市場展望

　　從總的來看，近期人民幣匯率持續(xù)貶值，反映了市場對貿(mào)易賬戶和國內(nèi)需求的擔(dān)憂，也反映了非美經(jīng)濟(jì)體在強(qiáng)勢美元的沖擊下，匯率承受了一定的壓力。人民幣匯率貶值，影響進(jìn)出口和預(yù)期變化以及資產(chǎn)配置傾向，導(dǎo)致短期銅價持續(xù)下跌。

　　從上游來看，銅礦供應(yīng)較2021年初最緊張狀態(tài)時有所緩解。銅精礦加工費從2021年初的絕對低位31美元/噸，上漲至近期近80美元/噸的歷史中值（上一個歷史峰值是2013年的130美元/噸）。近兩年，歐美大型礦業(yè)公司受南美洲國家政治動蕩影響，對銅礦的資本投入持謹(jǐn)慎態(tài)度。今年一季度，智利銅礦產(chǎn)量已經(jīng)顯著下滑。秘魯受到通脹影響，當(dāng)?shù)厣鐓^(qū)居民干擾銅礦正常生產(chǎn)的事件增多。

　　銅冶煉廠生產(chǎn)積極性極高，高銅價、高硫酸價格、銅加工費反彈，都提高了冶煉廠的生產(chǎn)積極性。今年以來，上海疫情對銅行業(yè)影響較大，華東地區(qū)運輸物流受到很大影響，下游廠商普遍保持較低庫存水平。國內(nèi)社會庫存保持較低水平，偏低的庫存水平，使銅價處于低位時會受到較強(qiáng)的支撐。

【來源：中國有色金屬報】