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銅：人民幣貶值，銅價(jià)階段性承壓

發(fā)布于：2022-05-24

一、市場(chǎng)行情回顧

　　2022年4月中旬開始，人民幣匯率出現(xiàn)連續(xù)大幅貶值的走勢(shì)，其中人民幣離岸匯率從4月18日的6.372快速貶至5月12日的6.8，幅度達(dá)到6.3％，在岸匯率同期從6.363貶至5月12日的6.7651，幅度達(dá)到6.0％。

　　我們注意到美元指數(shù)今年上漲8.8％，對(duì)比來看，同期歐元貶值8.2％，日元貶值12.88％，韓幣貶值7.93％，而盧布年初至今對(duì)美元升值1.8％，澳元對(duì)美元微貶2.4％。總體來看，由于今年全球的通脹特征，除美國之外的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貶值普遍較大，而能源材料出口國普遍幣值較強(qiáng)。中國作為原材料進(jìn)口需求大的貿(mào)易大國，在美元快速升值的背景下，本身確已面臨著貶值的壓力。

　　二、人民幣匯率與銅價(jià)的歷史復(fù)盤

　　經(jīng)驗(yàn)的來看，人民幣匯率一般呈現(xiàn)和銅價(jià)的反向關(guān)系，即人民幣貶值階段，銅價(jià)傾向于下跌，人民幣升值階段，銅價(jià)傾向于上漲。從實(shí)際歷史走勢(shì)來看，我們標(biāo)記出2015年人民幣匯改以來，幾個(gè)典型的大幅波動(dòng)階段，嘗試分析人民幣匯率和銅價(jià)的波動(dòng)關(guān)系。

　　2015匯改后人民幣貶值-銅價(jià)跌：2015年8月11日中國人民銀行表示，央行不再指導(dǎo)制定人民幣匯率中間價(jià)，而是將人民幣定價(jià)權(quán)交給銀行間外匯交易市場(chǎng)，由市場(chǎng)的供求決定人民幣匯率的定價(jià)。811匯改到年底，人民幣匯率持續(xù)從6.2貶值到6.76，在這一過程中，LME銅價(jià)持續(xù)從5293美元跌至4689美元，并在不久后創(chuàng)下4318的歷史低位。銅產(chǎn)業(yè)鏈本身處在一輪熊市周期的尾端，并發(fā)生了嘉能可減產(chǎn)，拋庫存等重大事件，銅供應(yīng)表現(xiàn)為過剩，庫存偏高位波動(dòng)，需求深陷通縮危機(jī)，美國也在2015年底迎來三輪QE退出后的第一次加息。

　　2016年末人民幣貶值-銅價(jià)漲：2016年四季度，人民幣從6.69貶值到6.99，同期銅價(jià)從4789美元漲至5516美元，出現(xiàn)少見的同向走勢(shì)。2016年年末，全球經(jīng)濟(jì)迎來復(fù)蘇曙光，美國特朗普上臺(tái)推出一系列基建措施，而中斷一年的加息進(jìn)程在2016年年底重啟，市場(chǎng)解讀為美國經(jīng)濟(jì)開始復(fù)蘇，從而出現(xiàn)大宗商品和美元齊漲的狀態(tài)，人民幣也相應(yīng)表現(xiàn)為貶值。

　　貿(mào)易戰(zhàn)初期人民幣貶值-銅價(jià)跌：2018年初全球貿(mào)易糾紛增多，3月正式打響貿(mào)易戰(zhàn)，受此影響中國貿(mào)易順差在2018年大幅衰減，經(jīng)常賬戶盈余減少疊加國際資本流動(dòng)，人民幣持續(xù)貶值，從3月初的6.329貶至11月初的6.98。同期銅價(jià)從6930美元跌至6000美元，跌幅高達(dá)13.4％。2018年正值美元加息周期中期，2016年底開始美聯(lián)儲(chǔ)開始加息，2017年加息三次，2018年全年加息四次。流動(dòng)性收縮令全球經(jīng)濟(jì)2016年底開始的復(fù)蘇進(jìn)程遭遇挫折，需求階段性收縮，銅供應(yīng)再度步入過剩。

　　疫情下的人民幣升值-銅價(jià)漲：2020年初新冠疫情突然爆發(fā)，中國在疫情初期即采取了堅(jiān)決的清零等防控措施，保留了較為正常的生產(chǎn)能力。相比之下，歐美在政策層面略顯遲緩，加上個(gè)體層面缺乏響應(yīng)，疫情對(duì)供應(yīng)面沖擊較為明顯。與此同時(shí)，歐美采取了極端寬松的貨幣政策應(yīng)對(duì)疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)沖擊，特別是美國直接給家庭發(fā)放現(xiàn)金支票，資產(chǎn)負(fù)債表疫情至今擴(kuò)張近5萬億美元，M2增速達(dá)到二戰(zhàn)以來最高。從而全球經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出需求旺盛（特別是歐美外需），供給不足的局面，相較而言供應(yīng)鏈較為健康的中國承擔(dān)了主要的生產(chǎn)職能，持續(xù)飆升的貿(mào)易順差推升人民幣匯率走升，人民幣離岸匯率從2020年4月初的7.092升至2021年底的6.364，同期銅價(jià)從4898美元漲至9755美元。在這一過程中，全球貨幣寬松，通脹格局加深，外需旺盛，中國出口數(shù)量高企，伴隨著全球銅礦供應(yīng)格局走向緊平衡，銅庫存處在歷史絕對(duì)低位，強(qiáng)勢(shì)銅價(jià)體現(xiàn)為基本面和宏觀因素共振。

　　三、人民幣貶值與銅價(jià)的邏輯關(guān)系分析

　　歷史的來看，人民幣長期來看與銅價(jià)保持負(fù)相關(guān)關(guān)系，但在某些階段則呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系（2016年四季度）。我們嘗試分析人民幣匯率和銅價(jià)之間的關(guān)系，以更好的解釋歷史和預(yù)判。

　　從最基本的邏輯關(guān)系出發(fā)，人民幣價(jià)格走勢(shì)和銅價(jià)走勢(shì)之間是主次關(guān)系。原因在于中國對(duì)銅需求影響大，銅進(jìn)出口貿(mào)易在中國進(jìn)出口貿(mào)易當(dāng)中占比較?。?021年進(jìn)出口總額39.1萬億，銅進(jìn)出口總額約0.7萬億）。人民幣與銅價(jià)之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，最基本的體現(xiàn)為人民幣匯率變動(dòng)對(duì)國際收支中銅分項(xiàng)的影響。

　　3.1人民幣貶值直接引發(fā)套利關(guān)系調(diào)整

　　人民幣匯率變化直接影響到國內(nèi)外銅價(jià)的相對(duì)價(jià)格。當(dāng)前人民幣采取非固定匯率制度，人民幣價(jià)格的波動(dòng)會(huì)導(dǎo)致LME和滬銅套利關(guān)系的重新調(diào)整。在LME期銅的美元價(jià)格不變的情況下，滬銅的期銅價(jià)格根據(jù)新的美元和人民幣比價(jià)關(guān)系作出調(diào)整（滬銅上漲以抵消人民幣貶值）。在滬銅銅價(jià)變化后，套利關(guān)系立即恢復(fù)，所以滬銅銅價(jià)對(duì)LME銅價(jià)的反作用可以不予考慮。從另一個(gè)角度來看，人民幣貶值意味著拋出人民幣操作將從中受益，而在國內(nèi)市場(chǎng)買入銅相當(dāng)于銅多頭搭配人民幣空頭，順應(yīng)了價(jià)格變化方向。

　　3.2人民幣貶值的計(jì)價(jià)效應(yīng)抑制進(jìn)口

　　人民幣貶值初期，計(jì)價(jià)效應(yīng)會(huì)直接影響進(jìn)出口貿(mào)易。中國是銅的主要進(jìn)口國，除了常見的精煉銅，還有大量的廢銅，銅精礦，粗銅等原料通過進(jìn)口貿(mào)易的方式進(jìn)入境內(nèi)。從基本的精煉銅進(jìn)口盈利公式來看，銅現(xiàn)貨進(jìn)口成本=（LME銅現(xiàn)貨+貿(mào)易升水）*匯率*（1+增值稅率）+港雜費(fèi)。在其他價(jià)格沒有變化的前提下， 匯率短期的大幅貶值直接提高了銅現(xiàn)貨進(jìn)口成本。由于同樣的機(jī)理，廢銅、粗銅、銅精礦的進(jìn)口貿(mào)易也同樣隨著人民幣貶值而被抑制。中國是全球最大的消費(fèi)國，2021年消費(fèi)精煉銅1462萬噸，占全球需求總量近55％；而產(chǎn)自中國本土的銅原料只有銅礦179.2萬噸，廢銅248萬噸，總計(jì)427.2萬噸，中國一年從海外所需以各種形式進(jìn)口的銅金屬量超過一千萬噸（貨值七千億）。從而人民幣匯率對(duì)中國銅進(jìn)口的抑制，就表現(xiàn)為對(duì)全球銅需求的打壓，故以美元計(jì)價(jià)的銅價(jià)（LME銅價(jià)）主要表現(xiàn)為下跌壓力。

　　3.3人民幣貶值刺激國內(nèi)下游出口帶來需求提振

　　人民幣貶值經(jīng)過更長時(shí)間的傳導(dǎo)，增強(qiáng)國內(nèi)出口商品的競爭力。在短期內(nèi)，由于生產(chǎn)和貿(mào)易環(huán)節(jié)的訂單延續(xù)，進(jìn)出口數(shù)量很難快速調(diào)整，貶值很難引起貿(mào)易數(shù)量的快速變化，但隨著時(shí)間推移，人民幣貶值帶來的進(jìn)口抑制和出口條件改善開始顯現(xiàn)（出口商品以外幣計(jì)價(jià)相對(duì)廉價(jià)，競爭力提升）。銅消費(fèi)終端有相當(dāng)一部分是出口占比較高的行業(yè)，典型的就是白電。2021年家用空調(diào)總銷量1.52億臺(tái)，其中外銷總量6789萬臺(tái)，占比高達(dá)44.7％；2021年中國冰箱銷售總量為8643.3萬臺(tái)，其中出口量為4378.6萬臺(tái)，占比高達(dá)50.7％。此外新能源汽車，光伏產(chǎn)品的出口近年來保持高增速，出口體量快速提升。人民幣貶值通過提升這些產(chǎn)品出口競爭力，有助于在中長期改善國內(nèi)終端需求。

　　3.4人民幣貶值隱含的資產(chǎn)配置效應(yīng)與預(yù)期效應(yīng)

　　從國際資本的全球資本配置角度來看，人民幣匯率變化主要從風(fēng)險(xiǎn)偏好和預(yù)期兩個(gè)層面引導(dǎo)資本配置，進(jìn)而影響銅的價(jià)格波動(dòng)。經(jīng)驗(yàn)的來說，在人民幣貶值的階段，一般美元處在強(qiáng)勢(shì)期，其他新興經(jīng)濟(jì)體，包括金磚國家匯率多呈現(xiàn)同步貶值傾向，強(qiáng)勢(shì)美元意味著全球流動(dòng)性的邊際收縮傾向，處于回調(diào)的人民幣匯率一般代表了新興國家的需求狀態(tài)。因此人民幣貶值一旦形成預(yù)期，資本市場(chǎng)會(huì)對(duì)流動(dòng)性收縮和風(fēng)險(xiǎn)偏好下降有所反應(yīng)，即拋出非美元資產(chǎn)和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，銅正是典型的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。

　　四、銅市場(chǎng)邏輯與展望

　　總的來看，人民幣匯率近期持續(xù)貶值，反應(yīng)了在上海疫情沖擊下，市場(chǎng)對(duì)于貿(mào)易賬戶和國內(nèi)需求的擔(dān)憂，也反應(yīng)了非美經(jīng)濟(jì)體，在強(qiáng)勢(shì)美元的沖擊下匯率承受了一定的壓力。人民幣匯率貶值通過影響進(jìn)出口和預(yù)期變化，影響資產(chǎn)配置傾向施壓銅價(jià)，導(dǎo)致短期銅價(jià)持續(xù)下跌。

　　從上游來看，銅礦供應(yīng)從2021年初最緊張狀態(tài)的緩解至中性，遠(yuǎn)談不上過剩。銅礦加工費(fèi)從2021年年初的絕對(duì)低位31美元反彈至近期逼近80美元?dú)v史中值（上一個(gè)歷史峰值在2013年的130美元）。近兩年銅礦增量逐步抬頭，但歐美礦業(yè)巨頭受南美政治動(dòng)蕩影響，資本開支頗有疑慮。增長受限的資本開支導(dǎo)致老礦品位下滑速度偏高，智利一季度產(chǎn)量已經(jīng)顯著下滑。此外秘魯受到通脹影響政局不穩(wěn)，當(dāng)?shù)鼐用窀蓴_銅礦生產(chǎn)事件增多。

　　中游冶煉廠生產(chǎn)積極性極高，高銅價(jià)，高硫酸價(jià)格，加工費(fèi)反彈，都構(gòu)成了對(duì)冶煉廠的高激勵(lì)。冶煉廠保持較高開工率，新的冶煉項(xiàng)目也開始涌入市場(chǎng)。今年意外沖擊來自上海疫情，華東地區(qū)運(yùn)輸受到很大影響，下游普遍保持較低庫存水平，由于一段時(shí)間拿不到貨，處于事實(shí)上的零庫存甚至負(fù)庫存狀態(tài)。國內(nèi)社會(huì)庫存也保持較低水平，偏低的庫存水平令銅價(jià)在低位區(qū)會(huì)遇到較強(qiáng)的支撐。

　　下游年初主要支撐來自外需，但隨著上海疫情，出口大受沖擊。國內(nèi)需求主要受到房地產(chǎn)相關(guān)項(xiàng)目拖累，表現(xiàn)較好的部門來自基建相關(guān)。此外白電，汽車等下游還維持一定剛需。市場(chǎng)擔(dān)憂疫情在全國的發(fā)酵沖擊國內(nèi)需求，后續(xù)仍需繼續(xù)關(guān)注國內(nèi)疫情防控進(jìn)展。

　　展望未來銅價(jià)走勢(shì)，全球流動(dòng)性收縮進(jìn)度和通脹實(shí)際情況將影響銅價(jià)趨勢(shì)運(yùn)行?？偟膩砜矗~價(jià)已經(jīng)處于筑頂階段，問題只在于當(dāng)前是在頂部的左側(cè)還是右側(cè)?？疹^的風(fēng)險(xiǎn)在于：1，低庫存帶來的補(bǔ)庫反抗；2，國內(nèi)可能的穩(wěn)增長措施；（概率低，美聯(lián)儲(chǔ)加息限制了國內(nèi)貨幣政策）；3，美聯(lián)儲(chǔ)加息過早帶來美國資產(chǎn)和經(jīng)濟(jì)的衰退風(fēng)險(xiǎn)，從而帶來美聯(lián)儲(chǔ)的急轉(zhuǎn)彎。（通脹改善之前難以看到）技術(shù)上看，國內(nèi)銅價(jià)支撐在年線七萬一附近，預(yù)期短期將有所反彈，但長期來看，七萬五以上是銅價(jià)的頂部區(qū)間。

【來源：國投安信期貨】